수익노트

7월 29일 기준으로 SK하이닉스의 추정 PER(주가수익비율)은 4.5배였습니다. 여기서 PER이란 현재 주가가 1년치 순이익의 몇 배 수준인지 나타내는 지표입니다. 쉽게 말해, PER 4.5배라는 건 지금 시가총액이 연간 예상이익의 고작 4.5배밖에 안 된다는 뜻이죠. 일반적으로 성장주의 PER이 15~20배 수준인 걸 감안하면, 숫자만 보면 정말 말도 안 되게 싸 보입니다.

그런데 제가 2018년 데이터를 찾아봤더니 — 그때도 똑같이 PER 4.6배였습니다. 그 당시에도 수많은 증권 전문가들이 "SK하이닉스가 4.6배밖에 안 되니 15배까지 오르면 주가 세 배"라고 했죠. 결과는 어땠을까요? 그해 주가가 38% 떨어졌고, 이후 추가로 더 빠져 고점 대비 총 42%가 하락했습니다. 반토막 직전이었던 셈입니다.

반도체는 대표적인 사이클 산업입니다. 여기서 사이클 산업이란, 수요와 공급이 주기적으로 과잉·부족을 반복하면서 이익이 크게 오르내리는 구조의 산업을 말합니다. 이익이 정점일 때 이미 시장은 다음 하강 사이클을 선반영해서 주식을 팝니다. 그러니 "PER이 낮으니 싸다"는 논리가 그대로 통하지 않는 겁니다. 오히려 사이클 산업에서 PER이 가장 낮을 때가 매도 신호에 가깝고, PER이 가장 높을 때 — 즉 이익이 바닥일 때 — 가 매수 타이밍이었던 경우가 반복됐습니다. 실제로 2019년 SK하이닉스의 PER은 22배였는데, 바로 그 시점이 저점이었고 이후 주가는 66% 올랐습니다(출처: 네이버 금융 SK하이닉스 시세).

이번에도 "PBR(주가순자산비율)은 무시하고 PER만 보면 된다"는 주장이 많았습니다. PBR이란 시가총액을 장부상 순자산으로 나눈 값으로, 회사가 갖고 있는 실물 자산 대비 주가가 어느 수준인지를 보여줍니다. 미국 빅테크처럼 자본 투자 없이 네트워크 독점으로 돈을 버는 기업이라면 PBR이 덜 중요할 수도 있습니다. 하지만 SK하이닉스는 공장을 짓고 장비를 계속 사들여야 하는 전형적인 장치 산업입니다. 이런 회사에서 PBR을 무시하고 PER만 내세운 건, 결국 주가가 가장 비쌀 때 투자자들을 끌어모으는 역할을 한 셈이죠.

그렇다면 지금은 어떻게 봐야 할까요? 제 생각은 이렇습니다. PER 4.5배가 싸다, 비싸다를 논하기 전에 — 이 이익이 내년에도 유지되거나 더 올라갈 수 있는지를 먼저 따져야 합니다.

• PER(주가수익비율) 4.5배 — 숫자만 보면 역대급으로 싸 보이지만, 사이클 산업에서는 이익 정점과 겹치는 경우가 많다
• 2018년에도 동일하게 PER 4.6배에서 이후 주가 42% 하락 — 같은 패턴이 반복됐다
• PBR(주가순자산비율)은 장치 산업인 메모리 반도체에서 여전히 중요한 지표다
• 사이클 산업에서 PER이 낮을 때 오히려 조심해야 하고, 높을 때가 매수 기회였던 사례가 반복됐다

제가 직접 이날 장을 지켜보면서 가장 당황했던 건 SK하이닉스의 영업이익률이었습니다. 76.3%입니다. 엔비디아(NVIDIA)의 65%, TSMC의 60%, 삼성전자의 52%를 훌쩍 넘는 수치입니다. 세계 1위 마이크론(81.2%)에 이어 2위입니다(출처: 금융감독원 전자공시시스템 DART). 이 숫자만 보면 "도대체 왜 파는 거지?"라는 생각이 드는 게 당연합니다.

그런데 시장이 실적보다 더 무거운 걸 묻고 있었습니다. "이 이익이 앞으로도 계속될 수 있는가?" — 바로 이 질문이었습니다. 증권가 기대치는 약 64조 원이었는데 실제 결과는 60조 5천억 원으로 약간 밑돌았습니다. 기대치를 못 맞혔다는 사실 자체보다는, "앞으로의 이익 전망치가 계속 올라갈 수 있는가"에 대한 확신이 무너진 게 더 큰 충격이었다고 저는 봅니다.

여기에 국민연금 문제가 겹쳤습니다. 원래 연기금이 하락장에서 순매수에 나서면 강력한 지지 신호였습니다. 실제로 7월 29일에도 국민연금이 수천억 원 규모의 순매수를 하면서 지수가 5,200선에서 5,600선으로 올라오긴 했습니다. 그런데 문제는 이미 국민연금이 주식 비중을 너무 많이 끌어올려 놓은 상태라는 겁니다. 통상 적정 비중이 약 14~15% 수준인데, 고점 당시 31%까지 올라가 있었다는 정황이 있습니다. 이 초과 비중이 오히려 외국인들에게 비싸게 팔 수 있는 기회를 만들어줬고, 외국인은 올해 상반기에만 약 160조 원어치를 처분하고 빠져나갔습니다.

솔직히 청와대 정책실장이라는 사람이 "지금은 조정 기간"이라고 말하는 걸 듣고는 제가 경악했습니다. 2배 레버리지 상품까지 만들어놓고 — 삼성전자·SK하이닉스 레버리지는 사실상 개인 투자자들이 변동성 장에서 피눈물을 흘리게 설계된 구조입니다. 레버리지 ETF는 기초자산 등락률의 2배를 추종하지만, 변동성이 크면 클수록 복리 효과가 역으로 작동해 자산이 지속적으로 소멸하는 구조적 문제가 있습니다. 그런데 책임지는 사람이 아무도 없다는 게 더 참담합니다.

그렇다면 앞으로 뭘 봐야 할까요? 핵심은 이익 전망치의 방향입니다. HBM(고대역폭메모리, High Bandwidth Memory — AI 가속기에 탑재되는 고성능 메모리 반도체)이 과거 일반 D램처럼 수요 사이클을 타는지, 아니면 AI 데이터센터 투자와 함께 구조적으로 성장하는지가 판정 기준입니다. 범용 D램의 현물가(스팟 가격)와 중국 창신(CXMT)의 시장 점유율 확대 속도 — 이 두 가지를 제가 계속 추적하고 있는 이유입니다.

제 생각에는 메모리가 과거에 사이클 산업이었던 건 PC·스마트폰 같은 소비재 수요가 중심이었기 때문입니다. 지금 HBM은 AI 데이터센터 확장이라는 수요를 받고 있어서, 과거와 같은 게임이라고 단정하기 어렵습니다. 오히려 시장이 아직 의심하는 동안 추매하는 전략이 나쁘지 않다고 봅니다. 다만 레버리지 상품만큼은 — 아무리 확신이 있어도 — 조심해야 한다는 건 이번 장에서 다시 한 번 확인했습니다.

7월 29일 코스피와 코스닥 양 시장 이틀 연속 서킷 브레이커 발동, SK하이닉스 장중 23% 급락 — 이건 단순한 실적 실망감으로 설명하기엔 너무 큰 움직임이었습니다. 제가 이날을 되짚어보면서 확인한 건, 결국 "PER이 낮으니 싸다"는 프레임이 사이클 산업에서는 얼마나 위험한 함정인지였습니다. 2018년 패턴이 그대로 반복되고 있다는 걸 알고 있었다면, 적어도 고점 부근에서 추격 매수하는 실수는 피할 수 있었을 겁니다.

앞으로 제가 지켜볼 두 가지는 명확합니다. 첫째는 SK하이닉스의 이익 전망치가 하락 전환하는지, 아니면 계속 상향되는지. 둘째는 중국 창신(CXMT)의 점유율 확대가 범용 D램 현물가 하락으로 연결되는지입니다. 이 두 가지가 확인되기 전까지는 확신보다 관찰이 먼저라고 생각합니다. 레버리지 상품에 이미 물려계신 분들은 특히 단기 변동성에 흔들리지 않도록 포지션 점검이 필요해 보입니다.

참고: https://youtu.be/5S_bqq6crV4?si=AHA-WbYuSi73WmXp

솔직히 이건 예상 밖이었습니다. 주가가 뚜렷한 이유 없이 갑자기 8%씩 꺼지는 날이 반복됐는데, 처음엔 정말 뭔가 제가 모르는 큰 악재가 터진 줄 알았습니다. 알고 보니 그 정체는 반대매매였습니다.

반대매매란, 신용융자나 주식담보대출을 받은 투자자가 담보 비율을 유지하지 못할 경우 증권사가 투자자의 동의 없이 강제로 주식을 매도하는 것을 말합니다. 가격을 따지지 않고 기계적으로 내다 팝니다. 문제는 이게 주가가 급락한 당일이 아니라 이틀 뒤에 터진다는 점입니다. 증거금 납부 유예 기간이 이틀이기 때문입니다. 그러니 충분히 떨어진 것 같은 날 다음날 또 폭락하는 이상한 흐름이 생기는 겁니다.

2026년 들어 반대매매 규모는 평소보다 3.7배 수준까지 치솟았습니다. 5월 15일 급락 이후 사흘 뒤 단 하루에 1,458억 원, 7월 9일 하루에 1,422억 원이 강제 청산됐습니다. 주변에서도 이런 피해를 직접 봤습니다. 부동산 잔금에 쓸 돈까지 넣었다가 마이너스가 나버려 계약금을 포기해야 했던 경우도 있었습니다. 제가 경험한 것 중 가장 안타까운 사례였습니다.

골드만삭스는 리포트를 통해 코스피 변동성의 주요 원인으로 단일 종목 레버리지 ETF를 지목했고(출처: Goldman Sachs), 블룸버그 역시 "한국 코스피는 실적이 아니라 자금 흐름이 움직이는 시장이며, 최대 피해자는 장기 보유를 꿈꿨던 개인 투자자"라고 지적했습니다(출처: Bloomberg). 제가 느낀 것과 정확히 일치하는 말이었습니다.

레버리지 ETF란 지수 수익률의 두 배를 추종하도록 설계된 상품으로, 상승장에서는 빠르게 수익을 키울 수 있지만 하락장에서는 손실도 두 배로 불어납니다. 지수가 10% 빠지면 계좌는 20% 가까이 녹습니다. 제 계좌가 지수보다 더 크게 빠진 이유 중 하나이기도 했습니다. 그래서 지금은 레버리지 상품을 완전히 정리했고, 여윳돈 범위 안에서만 버티는 중입니다.

• 반대매매는 주가 급락일 기준 이틀 뒤 기계적으로 실행된다
• 2026년 반대매매 규모는 평소 대비 3.7배 수준으로 급증했다
• 레버리지 ETF는 하락 시 손실이 두 배 이상으로 증폭된다
• 주식 투자는 반드시 여윳돈으로만 해야 반대매매 공포에서 자유롭다

주식을 조금 공부한 분이라면 "폭락 뒤엔 반드시 반등이 온다"는 말을 들어봤을 겁니다. 제가 직접 겪어보니 그 말은 맞습니다. 문제는 그 반등이 진짜냐, 가짜냐입니다.

데드캣바운스(Dead Cat Bounce)란, 죽은 고양이도 높은 곳에서 떨어지면 한 번은 튀어오른다는 데서 나온 말로, 하락 추세 중간에 나타나는 일시적인 반등을 의미합니다. 겉보기엔 V자 반등과 구별이 거의 되지 않습니다. 1929년 대공황 때 다우지수가 50% 폭락한 뒤 무려 50% 반등했고, 그 기간이 6개월이나 이어졌습니다. 당시 많은 투자자들이 위기가 끝났다고 박수를 쳤지만, 이후 주가는 그 회복분보다 86%나 더 떨어졌습니다.

1990년 코스피도 비슷한 흐름을 보였습니다. 당시 지수가 566까지 빠졌다가 단 2주 만에 800으로 치솟았는데, 이것도 강제 청산 물량이 소진된 직후에 벌어진 일이었습니다. 그리고 그 이후에도 코스피는 92년 8월까지 2년 가까이 다시 하락해 456까지 내려갔습니다. 800에서 팔았던 사람들이 최고의 선택을 한 셈이었습니다. 제가 이 역사를 다시 찾아본 건, 지금 상황과 너무 닮아 있었기 때문입니다.

그렇다면 진짜 반등을 어떻게 판별할 수 있을까요? 제 경우엔 아래 네 가지 신호를 기준으로 살펴보고 있습니다.

반등의 진짜 여부를 판별하는 4가지 신호

첫 번째는 신용융자 잔고의 감소입니다. 신용융자란 증권사에서 돈을 빌려 주식을 매수하는 것을 뜻하는데, 현재 잔고가 36~38조 원대를 오가고 있습니다. 이 수치가 줄지 않고 오히려 늘어난다면, 반등이 또 다른 빚으로 만들어진 가짜일 가능성이 큽니다.

두 번째는 개인 투자자의 항복 여부입니다. 역설적이지만, 개미들이 바닥에서도 계속 숨매수를 하는 동안은 찐바닥이 아닐 가능성이 높습니다. 개인 매수 여력이 바닥나고 더 이상 사는 사람이 없어진 상태에서 주가가 올라야 진짜 바닥에 가깝습니다.

세 번째는 외국인의 복귀 지속성입니다. 공매도를 청산하는 외국인은 며칠 정도 소규모로 살 수 있습니다. 공매도란 주식을 빌려서 팔고 나중에 싸게 사서 갚는 방식으로, 하락장에서 수익을 내는 전략입니다. 청산 목적이라면 2주 이상 지속되기 어렵습니다. 3주 이상, 조 단위 매수가 이어져야 진짜 복귀로 볼 수 있습니다.

네 번째는 반도체와 빅테크의 동반 상승입니다. 국내 반도체 지수만 하루 반짝 오르는 건 가짜 신호일 가능성이 높습니다. 미국 빅테크 주가까지 함께 올라야 의미 있는 흐름으로 볼 수 있습니다.

지금 제가 선택한 건 계좌를 자주 열지 않는 것입니다. 폭락하는 날 공포에 질려 던지면 기계가 파는 가격에 같이 팔리게 되고, 폭등하는 날 뒤따라 들어가면 데드캣바운스의 꼭대기를 잡을 수 있습니다. 이 두 가지 실수를 반복하면 1억이 1천만 원이 되는 데 그리 오래 걸리지 않습니다.

워런 버핏이 "첫 번째 원칙은 돈을 잃지 않는 것, 두 번째 원칙은 첫 번째 원칙을 잊지 않는 것"이라고 말한 이유가 있습니다. 대세 상승장이 왔을 때 원금이 있어야 그 상승을 온전히 누릴 수 있기 때문입니다. 지금 이 시기엔 지키는 투자가 가장 공격적인 투자입니다.

참고: https://youtu.be/B0GdwToU14c?si=iperXldSLSAvnAhj